新華財(cái)經(jīng)北京5月26日電（王柘）上周（2025年5月19日至5月23日）資金面偏寬松，LPR跟隨政策利率下調(diào)10BP，大行下調(diào)存款利率，利好債市短端，長(zhǎng)端則受供給壓力、50年期特別國(guó)債“發(fā)飛”等因素?cái)_動(dòng)迎來利率上行。收益率曲線趨向陡峭。

海外市場(chǎng)超長(zhǎng)債同樣表現(xiàn)較差，日本和美國(guó)20年期國(guó)債發(fā)行先后遇冷，引發(fā)對(duì)超長(zhǎng)債的拋售加劇。分析認(rèn)為，國(guó)內(nèi)和海外在通脹環(huán)境、政府債務(wù)、央行貨幣政策等方面有顯著區(qū)別，美債利率上行對(duì)人民幣貶值壓力影響有限，央行可能繼續(xù)“以我為主”，因此市場(chǎng)無需過度擔(dān)憂。

行情回顧

2025年5月23日，中債國(guó)債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年5月16日分別變動(dòng)-0.27BP、-0.02BP、-1.14BP、-1.2BP、-1.98BP、4.15BP、1.1BP、3.02BP。

具體來看，周一，資金面偏松及調(diào)降存款利率預(yù)期助推債市全天走強(qiáng)，各期限利率普遍下行2BP左右，10年期國(guó)債活躍券250004收益率下跌2.4BP，報(bào)1.655%。周二，存款利率下調(diào)落地，LPR跟隨政策利率下調(diào)10BP，現(xiàn)券走出利好落地邏輯，加之股市提振對(duì)債市形成一定壓制，250004收益率上漲1.1BP至1.666%。周三，市場(chǎng)缺乏增量信息，債市震蕩調(diào)整，250004收益率上漲0.8BP至1.674%。周四，央行預(yù)告MLF加量續(xù)做，資金寬松助推利率短端下行，長(zhǎng)端受供給壓力表現(xiàn)較弱，利率曲線趨陡，250004收益率上漲1.2BP至1.686%。周五，超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行不及預(yù)期，長(zhǎng)債利率快速上行，午后國(guó)債期貨反彈，現(xiàn)券收益率回吐漲幅，250004收益率微漲0.3BP至1.689%。

國(guó)債期貨震蕩上行，30年期主力合約全周上漲0.61%，10年期主力合約上漲0.36%，5年期主力合約上漲0.34%，2年期主力合約上漲0.04%。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)先漲后跌，全周小幅下跌0.11%，收盤報(bào)428.34。

一級(jí)市場(chǎng)

上周利率債合計(jì)發(fā)行92只、9683.22億元，規(guī)模為年內(nèi)次高。其中，國(guó)債發(fā)行6只、5578億元，連續(xù)兩周超過5000億元，政策性銀行債發(fā)行20只、1620億元，地方債發(fā)行51只、1972.50億元。

5月23日，財(cái)政部發(fā)行2025年首只50年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債，發(fā)行規(guī)模500億元。發(fā)行結(jié)果顯示，中標(biāo)利率為2.1%，較50年期特別國(guó)債“24特別國(guó)債03”前一日收益率2.0175%高出約8BP，較2月續(xù)發(fā)行2024年記賬式附息（七期）國(guó)債（50年期）中標(biāo)利率1.91%高19BP。

據(jù)已披露公告，本周（2025年5月26日至5月30日）利率債計(jì)劃發(fā)行45只、2647.12億元，無國(guó)債發(fā)行，政策性銀行債計(jì)劃發(fā)行6只、365億元，地方債計(jì)劃發(fā)行39只、2282.12億元。

海外債市

美國(guó)國(guó)債價(jià)格在穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)后大跌，其后的20年期國(guó)債發(fā)行遇冷，加劇了超長(zhǎng)期國(guó)債的拋售，20年期和30年切美債收益率站上5%，最高升破5.15%。10年期美債收益率站穩(wěn)4.5%，最高觸及4.63%。

日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率同樣出現(xiàn)飆升。5月20日，日本20年期國(guó)債迎來自2012年以來最差發(fā)行紀(jì)錄，隨后將日本30年期國(guó)債收益率推升至歷史高位3.197%，40年期日債收益率最高達(dá)3.6950%。

高盛警告說，當(dāng)前全球市場(chǎng)有明顯共性，即財(cái)政赤字高企、債券供給增加，買家卻在減少，這使得長(zhǎng)端利率成為全球市場(chǎng)的“壓力釋放閥”。這種供需錯(cuò)配不會(huì)立刻爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但影響已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。除非宏觀政策或財(cái)政路徑出現(xiàn)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)變，長(zhǎng)端利率上行的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。

美國(guó)財(cái)政部周三（5月21日）發(fā)行160億美元20年期國(guó)債，中標(biāo)利率為5.047%，較4月的4.810%高出24BP，一舉站上5%大關(guān)，較預(yù)發(fā)行利率5.035%高出約1.2BP，是去年12月以來的最大尾部利差；投標(biāo)倍數(shù)為2.46，低于4月的2.63，為2月以來最低。衡量海外需求的間接認(rèn)購(gòu)比例為69.02%，低于上月的70.7%，但仍高于67.2%的近期均值。衡量美國(guó)國(guó)內(nèi)需求的直接認(rèn)購(gòu)比例為14.1%，高于上月的12.3%。一級(jí)交易商獲配比例為16.9%，稍低于上月的17.0%。

作為穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)后的首場(chǎng)長(zhǎng)債發(fā)行，此次20年期國(guó)債發(fā)行受到市場(chǎng)高度關(guān)注。由于發(fā)行結(jié)果不佳，引發(fā)美國(guó)長(zhǎng)期限國(guó)債收益率當(dāng)天全面上漲超過11BP。

美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院周四（5月22日）通過大規(guī)模減稅法案，對(duì)美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模將大幅提高的擔(dān)憂情緒令投資者繼續(xù)拋售美債，10年期美債收益率盤中升至4.62%，續(xù)創(chuàng)2月以來新高。近幾日飆升的20年期和30年期美債收益率盤中也分別觸及5.16%的2023年10月以來新高，和5.15%的2007年6月以來新高。

美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算問責(zé)委員會(huì)警告說，眾議院的預(yù)算框架是“對(duì)財(cái)政責(zé)任的公然蔑視”，該法案不僅將令國(guó)債激增3萬億美元以上，還埋下大規(guī)模減稅與支出政策到期形成的“財(cái)政懸崖”隱患，即如果延續(xù)這些政策，可能將再度耗費(fèi)數(shù)萬億美元。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)國(guó)債規(guī)模已攀升至36.2萬億美元。

公開市場(chǎng)

上周央行公開市場(chǎng)共開展9460億元7天期逆回購(gòu)操作，周一至周五操作量分別為1350億元、3570億元、1570億元、1545億元、1425億元。當(dāng)周有4860億元逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放4600億元。

5月23日，央行開展5000億元MLF（中期借貸便利）操作，對(duì)沖到期的1250億元MLF后實(shí)現(xiàn)凈投放3750億元。

本周公開市場(chǎng)將有9460億元7天期逆回購(gòu)到期，周一至周五分別到期1350億元、3570億元、1570億元、1545億元、1425億元。

要聞回顧

?5月20日，六大國(guó)有商業(yè)銀行及招商銀行同步下調(diào)人民幣存款利率，最大降幅25個(gè)基點(diǎn)。其中活期利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.05%；定期整存整取三個(gè)月期、半年期、一年期、二年期均下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，分別為0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，分別至1.25%和1.3%。隨后央行也發(fā)布公告，LPR如期下調(diào)10BP，1年期為3%，5年期為3.5%。

?國(guó)家統(tǒng)計(jì)局19日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額37174億元，同比增長(zhǎng)5.1%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額33548億元，增長(zhǎng)5.6%。1—4月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額161845億元，增長(zhǎng)4.7%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額147005億元，增長(zhǎng)5.2%。

4月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.22%，環(huán)比表現(xiàn)較弱。反映企業(yè)在偏弱預(yù)期下，整體減少生產(chǎn)。4月社零同比+5.1%，增速較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看，政策刺激的家電產(chǎn)品有較好增長(zhǎng)，但其他商品增速仍然低迷。核心原因還是外需沖擊下，居民未來收入增長(zhǎng)預(yù)期下降，影響了當(dāng)期消費(fèi)行為。

4月地產(chǎn)投資-11.5%，所有分項(xiàng)全線回落。其中商品房銷售面積同比-2.9%，房地產(chǎn)資金來源-5.8%，新開工面積單月同比-22.3%，竣工面積-28.2%，一線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比持平，二手房?jī)r(jià)格環(huán)比-0.2%。

?國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人李斌就2025年4月外匯收支形勢(shì)答記者問表示，2025年4月跨境資金總體呈現(xiàn)凈流入。4月，企業(yè)、個(gè)人等非銀行部門跨境資金凈流入173億美元。從主要渠道看，一是我國(guó)外貿(mào)呈現(xiàn)一定韌性，貨物貿(mào)易項(xiàng)下跨境資金凈流入649億美元，保持較高規(guī)模。二是外資配置人民幣資產(chǎn)意愿持續(xù)向好。4月外資凈增持境內(nèi)債券109億美元，處于較高水平。4月下旬外資投資境內(nèi)股票轉(zhuǎn)為凈買入。三是主要流出渠道平穩(wěn)有序。4月服務(wù)貿(mào)易資金凈流出環(huán)比基本持平；外資企業(yè)利潤(rùn)匯出季節(jié)性增加，但低于去年同期；來華和對(duì)外直接投資基本穩(wěn)定，關(guān)聯(lián)企業(yè)借貸往來跨境資金由凈流出轉(zhuǎn)為基本平衡。

?上海證券交易所21日官網(wǎng)通知稱，為規(guī)范公司債券（含企業(yè)債券）續(xù)發(fā)行和資產(chǎn)支持證券擴(kuò)募業(yè)務(wù)活動(dòng)，滿足市場(chǎng)主體合理融資需求，進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性，上交所就試點(diǎn)開展公司債券續(xù)發(fā)行和資產(chǎn)支持證券擴(kuò)募發(fā)行業(yè)務(wù)作出有關(guān)安排，通知自發(fā)布之日起施行。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

興業(yè)證券：3月下旬以來，央行貨幣政策和公開市場(chǎng)操作整體偏呵護(hù)，資金面風(fēng)險(xiǎn)整體可控，外部環(huán)境仍面臨較大不確定性，債市在寬松預(yù)期修復(fù)后，已逐漸具備性價(jià)比。5月12日后債市預(yù)期的修復(fù)進(jìn)程或已接近尾聲（2年期國(guó)債期貨升水情況明顯好轉(zhuǎn)），10Y國(guó)債1.7%的位置已逐漸具備性價(jià)比，建議投資者可逐步加倉(cāng)長(zhǎng)債?？紤]到存款利率下調(diào)后，保險(xiǎn)可能有一定的增量資金流入，建議投資者關(guān)注超長(zhǎng)期地方債利差壓縮的機(jī)會(huì)。

財(cái)通證券：過去一周美債、日債長(zhǎng)端利率均有顯著上行，而且30Y-10Y國(guó)債利差顯著走擴(kuò)，與此同時(shí)我國(guó)超長(zhǎng)債發(fā)行結(jié)果不及預(yù)期，由此引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擔(dān)憂。我國(guó)的宏觀圖景與美國(guó)的“三高”環(huán)境有本質(zhì)不同，通脹仍處低位、債務(wù)壓力尚可控，尤其是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、關(guān)稅摩擦均加大通脹壓力；全球碎片化、各走各的邏輯，我國(guó)的貨幣政策以我為主，資金也不會(huì)顯著收緊，因此市場(chǎng)無需擔(dān)心，建議久期策略為主、調(diào)整即買入機(jī)會(huì)。

浙商證券：跨年后債市已3次嘗試突破前低但均未獲成功，而在當(dāng)前投資者做多情緒減弱背景下，債市難以走出趨勢(shì)性做多行情，或需耐心等到下一次降息落地或其他利多契機(jī)出現(xiàn)，方能迎來10年內(nèi)國(guó)債利率再次向下嘗試突破的可能性。低波動(dòng)環(huán)境下長(zhǎng)債及超長(zhǎng)債在當(dāng)前點(diǎn)位做多賠率較低，或需等待下一次降息預(yù)期發(fā)酵或其他契機(jī)方能再次迎來長(zhǎng)債的做多窗口?？紤]6-7月若出現(xiàn)做多機(jī)會(huì)，可能也是短期脈沖上漲行情而非趨勢(shì)性行情，因此選擇5-7年中端利率債以及2-3年信用債攻守兼?zhèn)淦贩N更優(yōu)，若權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)繼而導(dǎo)致債市出現(xiàn)超預(yù)期大幅調(diào)整可考慮加久期建倉(cāng)。

編輯：張煜

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